Điều gì khiến kỳ lân công nghệ VNG báo lỗ liên tiếp dù doanh thu 'khủng'?

Giải mã nghịch lý: Vì sao "cỗ máy in tiền" vẫn báo lỗ nặng?

Để hiểu vì sao một doanh nghiệp có lợi nhuận gộp lên đến hơn 3.200 tỷ đồng như VNG vẫn không thể thoát khỏi sắc đỏ, cần phải nhìn vào cấu trúc chi phí "khổng lồ" đang đè nặng lên bảng cân đối kế toán.

VNG không đơn thuần là một công ty game; họ đang vận hành một hệ sinh thái đa tầng từ mạng xã hội, ví điện tử cho đến hạ tầng Cloud và AI. Khoản lỗ này trước hết đến từ sự tiêu tốn nguồn lực khủng khiếp cho các mảng kinh doanh chiến lược chưa đến ngày "hái quả". Chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp hợp nhất trong năm 2025 đã lên tới hơn 3.300 tỷ đồng, tức là mỗi đồng lợi nhuận gộp tạo ra đều bị nuốt chửng bởi chi phí vận hành và tiếp thị.

Đặc biệt, mảng Fintech với ví điện tử ZaloPay vẫn đóng vai trò là "hố đen" hút tiền mặt để duy trì thị phần trong một thị trường cạnh tranh khốc liệt. Bên cạnh đó, các khoản lỗ từ công ty liên kết và việc phải trích lập dự phòng giảm giá cho các khoản đầu tư dài hạn chính là những nhát dao cuối cùng bào mòn hoàn toàn thành quả kinh doanh, khiến lợi nhuận trước thuế của tập đoàn luôn rơi vào trạng thái âm.

"Cơn khát" công nghệ lõi và cái giá của giấc mơ AI

Một nguyên nhân sâu xa khác khiến VNG lỗ nặng nằm ở quyết tâm theo đuổi các công nghệ tương lai như AI và Cloud. Khác với mảng Games vốn có biên lợi nhuận cao và dòng tiền ổn định, việc đầu tư vào hạ tầng trí tuệ nhân tạo (như dự án GreenNode) đòi hỏi một lượng vốn đầu tư ban đầu cực lớn cho chip GPU cao cấp và trung tâm dữ liệu.

Theo báo cáo năm 2025, dòng tiền đầu tư của VNG vẫn chịu áp lực rất lớn khi doanh nghiệp phải dồn lực cho những công nghệ cốt lõi này. Đây là một cuộc chơi sòng phẳng nhưng đầy nghiệt ngã: nếu không đầu tư, VNG sẽ tụt hậu; nhưng khi đầu tư, họ buộc phải chấp nhận việc dòng tiền bị âm và lợi nhuận bị hy sinh trong ngắn hạn.

Sự chuyển dịch từ một công ty phát hành ứng dụng sang một công ty hạ tầng công nghệ đã khiến cấu trúc tài chính của VNG thay đổi hoàn toàn, nơi mà rủi ro về vốn luôn hiện hữu trước khi những giá trị thực được hiện thực hóa.

Tương lai nào cho "Kỳ lân" phía sau những báo cáo tài chính đỏ?

Nhìn vào tương lai, vận mệnh của VNG phụ thuộc vào khả năng chuyển hóa từ "tăng trưởng bằng mọi giá" sang "tăng trưởng có lợi nhuận".

Điểm sáng trong báo cáo 2025 là việc lỗ ròng đã có xu hướng thu hẹp đáng kể so với những năm đỉnh điểm của đại dịch, cho thấy nỗ lực tối ưu hóa chi phí đang bắt đầu phát huy tác dụng. Tương lai của VNG sẽ được quyết định bởi hai yếu tố then chốt.

Thứ nhất là khả năng tự chủ tài chính của ZaloPay, khi mảng này cần thoát ly khỏi sự "trợ cấp" từ mảng Games để trở thành một thực thể sinh lời độc lập. Thứ hai là sự thành công của các dự án AI và dịch vụ xuyên biên giới, nơi VNG kỳ vọng sẽ tạo ra dòng thu nhập bằng ngoại tệ để bù đắp cho các khoản đầu tư trong nước.

Nếu VNG có thể duy trì được đà tăng trưởng doanh thu vạn tỷ đồng thời điểm tiết chế được các khoản chi phí ngoài ngành, họ có thể chạm tới điểm hòa vốn vào cuối chu kỳ 2026-2027.

Tuy nhiên, nếu thị trường công nghệ toàn cầu có những biến động bất lợi về vốn, VNG sẽ đối mặt với thách thức cực lớn trong việc duy trì hơi thở cho một hệ sinh thái đang quá khát tiền.